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Blog Accademia di Borsa
Azioni: valutazione
Scritto da vulcan900 Lunedì 11 Aprile 2011 08:32
Approfondimenti - Strumenti Finanziari - Azioni
Nel post precedente abbiamo trattato la nascita delle borse valori e delle azioni, cercando di spiegare cos’e’ un azione.
Oggi cercheremo di vedere come si determina il valore di un azione, ma prima dobbiamo fare una distinzione tra investimento e speculazione.
Le azioni
Investimento o speculazione
La differenza tra investimento o speculazione potrebbe essere solo semantica per alcuni ma in questo contesto dobbiamo differenziare tra chi compra le azioni per cercare un rapido guadagno (speculazione) e chi cerca di comprare le azioni cosi come comprerebbe un obbligazione (cioe’ con l’idea di tenerla in portafoglio per molti anni).
Cominciamo subito col chiarire che la speculazione non ha nessuna accezione negativa, ma si riferisce solamente ad un diverso approccio allo strumento.
Nel caso di investimenti speculativi in azioni (o futures o CW etc.) si e’ alla ricerca di un movimento del prezzo che sia legato al contingente, sia esso un risultato di bilancio, un’acquisizione, un trend di mercato, una moda etc. con un orizzonte temporale che puo’ andare da pochi giorni fino a poche ore.
Generalmente chi fa speculazione tende ad ignorare l’analisi fondamentale di un titolo (o di un indice) perche’ nei movimenti di breve periodo predominano fattori psicologici e tecnici, meglio rappresentati dall’analisi tecnica.
Poiche’ ci gia’ corsi e blog di analisi tecnica chiudiamo qui il discorso sulla speculazione e passiamo agli investimenti.
Le azioni
Valutazione
Esistono diversi modi per valutare una societa’ ma principalmente ci si basa su due aspetti: quello reddituale e quello patrimoniale, che grosso modo coincidono con l’analisi delle due componenti del bilancio: il conto economico e lo stato patrimoniale (per chi conosce un po’ di inglese consiglio questo link che spiega graficamente le componenti di un bilancio).
Quando si investe in un azienda si comprano le sue attivita’ (capannoni, scorte, brevetti) al netto dei debiti e la sua capacita’ di generare redditi nel futuro.
Cosi come per valutare una obbligazione si considerano le cedole che verranno periodicamente pagate e il capitale che verra’ rimborsato a scadenza (vedi qui) allo stesso modo per valutare una azione si possono considerare i redditi che verranno generati in futuro (dove il futuro che di solito si considera sono i prossimi 30 anni) e il valore residuo delle attivita’.
Un’alternativa piu’ semplice e comunemente usata e’ il dividend discount model, cioe’ una formula che utilizza solo i dividendi ed ignora il valore finale delle attivita’
E’ anche per questo che le azioni sono considerate un investimento ad alta duration: se si varia il tasso usato per scontare i dividendi futuri cambia, e di molto la valutazione attuale.
Ma forse ho corso troppo, adesso facciamo un passo indietro, diamo qualche definizione e poi torniamo al DDM (Dividend Discount Model).
Le azioni
I Dividendi
Mentre i dividendi sono quasi sempre snobbati da chi fa trading e rappresentano solo un disturbo nei grafici, essi costituiscono una parte importante e rilevante nel rendimento totale di un azione.
Cosa sono i dividendi e perche’ sono importanti?
Quando un’azienda e’ sana produce un risultato economico positivo (un utile); questo puo’ venire utilizzato sostanzialmente in due modi: per finanziare lo sviluppo dell’azienda stessa o per remunerare gli azionisti pagando loro questa parte di utile.
Col rischio di generalizzare si distingue tra aziende growth (in crescita) che non distribuiscono il dividendo ma reinvestono gli utili nello sviluppo dell’azienda e societa’ mature che distribuiscono buona parte dell’utile sotto forma di dividendo. Mentre gli utili sono soggetti ad elevata variabilita’ i dividendi tendono ad essere piu’ stabili nel tempo. Nel grafico e’ rappresentata quanta parte del rendimento totale e’ dovuta ai dividendi su un periodo rolling di 15 anni per gli Stati Uniti (quando e’ superiore a 100 e’ perche nei 15 anni precedenti l’indice ha avuto ritorni negativi)
La percentuale di utili distribuiti costituisce il payout, fate attenzione a quando il payout e’ troppo elevato perche’ potrebbe essere un segnale che la societa’ sta rinunciando a crescere.
Individuare societa’ che hanno un buon dividendo (con un payout relativamente elevato) e’ uno degli approcci base di chi sceglie uno stile di investimento value, cioe’ basato sulla ricerca di valore, contrapposto a chi investe cercando la crescita.
Il dividendo e’ il modo principale per distribuire utili, ma negli ultimi anni ha preso piede anche il buy-back, cioe’ il riacquisto di azioni da parte della societa’ stessa, che poi procedera’ ad annullarle, riducendo quindi la base di azioni a cui distribuire gli utili futuri ed aumentando in questo modo l’utile per azione.
Nell’analisi che segue bisognera considerare i buyback al pari dei dividendi.
Un modello di valutazione
Il Dividend Discount Model
Adesso che abbiamo compreso cosa sono i dividendi e come sono legati agli utili possiamo affrontare il DDM, che ha la bellezza di essere molto semplice da un punto di vista teorico.
Seguiamo i vari passaggi: nella forma piu’ semplice si assume che il valore di un azione oggi deve rappresentare il valore corrente dei futuri flussi di cassa, esattamente come il prezzo di un obbligazione rappresenta il valore attuale delle future cedole (e rimborso), quindi si divide il dividendo corrente per un tasso di sconto. Facciamo un esempio: ENI distribuisce un dividendo di 1 euro per azione all’anno, se dividiamo tale dividendo per 5,50% otteniamo 18 (piu’ o meno il prezzo di ENI).
Due sono i fattori critici di questo approccio.
Il primo (comune a tutti i modelli di sconto) sta nel determinare il tasso da utilizzare (il 5,50% dell’esempio); il tasso di riferimento da cui si parte e’ quasi sempre il 10 anni risk free (in Europa il 10 anni tedesco), a questo tasso si deve poi aggiungere una componente per considerare il rischio specifico dell’azienda rispetto allo stato tedesco (in pratica il credit spread), nel caso in cui l’azienda emetta debito a 10 anni abbiamo un riferimento attendibile, altrimenti si deve andare per ipotesi.
Il secondo sta nel fatto di considerare fisso il dividendo, mentre in realta’ i dividendi tendono ad aumentare nel tempo.
Per ovviare a questo secondo problema si usa il modello di Gordon (dal nome nel suo inventore).
In questo caso si deve ridurre il tasso di sconto per il tasso di crescita che ci si aspetta dai dividendi; per tornate al nostro esempio, se ci aspettiamo che ENI aumenti i suoi dividendi dell’1% all’anno dovremo dividere il dividendo per 4.50% e otterremo una valutazione di 22,20.
La critica principale del DDM e’ che ci costringe a considerare due ipotesi estreme: da un lato una situazione di dividendi costanti, dall’altra una situazione di crescita costante.
Per ovviare tutto cio’ sono stati sviluppati modelli a stadi molteplici, in cui si ipotizzano diversi stadi di sviluppo della societa’ (ad esempio 5 anni di crescita al 4% seguiti da crescita stabile all’1%).
Ovviamente piu’ variabili si introducono e piu’ margini di errore si lasciano a chi deve scegliere i valori delle variabili (che sia un analista professionista o noi stessi).
Ciononostante il modello e’ interessante perche’ la sua validita’ dal punto di vista logico e’ innegabile e quindi ci aiuta a guardare al mercato azionario con piu’ consapevolezza.
Un utilizzo alternativo del DDM e’ quello di partire dai dati conosciuti (prezzo e dividendi) e ricavare i tasso di sconto (a cui ci si riferisce anche come costo dell’equity) e valutare se tale tasso puo’ essere interessante come forma di investimento.
Per chi fosse interessato all’investimento value (secondo me l’unico approccio valido) consiglio il libro di Christopher H. Browne - Il Piccolo Libro di Value Investing , libro veloce da leggere e molto istruttivo.
Nel prossimo post non so ancora di cosa mi occupero’ sono aperto ai suggerimenti.
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