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Obbligazioni: Credit Spread
Scritto da vulcan900 Lunedì 28 Marzo 2011 07:33
Approfondimenti - Strumenti Finanziari - Obbligazioni
Ci avviamo alla conclusione dell’analisi dei bond analizzando il credit spread, cioe’ il differenziale per il rischio pagato dalle obbligazioni societarie e dai titolo di stato con rischi piu’ alti rispetto al cosiddetto risk free (cioe’ il titolo di stato senza rischi, in Europa il Bund tedesco).
Il credit spread e’ rilevante perche’ spiega gran parte del movimento del prezzo dei titoli di stato negli ultimi 2/3 anni, molto piu’ della variazione della curva dei tassi (vista la volta precedente).
Credit Spread
Introduzione
Facciamo una premessa: l’introduzione fa riferimento agli USA per 2 motivi:
- e’ facile individuare i titoli risk free (i titoli di stato governativi)
- il mercato delle obbligazioni societarie e il sistema dei rating si e’ sviluppato li.
Il concetto di credit spread nasce per definire il differenziale (spread) di rendimento pagato dalle obbligazioni societarie rispetto ai titoli risk free e rappresenta il premio per il rischio di investire soldi con un debitore che ha minor credito rispetto allo stato: il mercato agisce come un banchiere che chiede tassi piu’ alti al debitore con meno garanzie mentre abbassa il costo per chi puo’ dare solide garanzie patrimoniali e/o reddituali.
Come si riconosce un titolo poco rischioso da uno piu’ rischioso? Per poterlo fare bisogna determinare la capacita’ del debitore di far fronte puntualmente al pagamento degli interessi (tramite le cedole) e di restituire il capitale a scadenza: ovviamente una start up (cioe’ una azienda appena nata) non ha ne la solidita’ patrimoniale di una azienda gia’ consolidata ne la visibilita’ degli utili futuri di aziende che operano su mercati maturi, e quindi fara’ parte dei cosiddetti high yield, cioe’ titoli ad alto rendimento (e alto rischio), mente ad esempio una General Electric sara’ considerata come un titolo a basso rischio.
Lo spettro di rischio e’ molto ampio e per comprenderlo conviene utilizzare la tabella delle principali agenzie di rating riportata qui sotto con il significato del rating nella colonna piu’ a destra.
Consideriamo quella di S&P: con il rating AAA indica una capacita’ molto forte di soddisfare gli impegni finanziari; il BBB e’ il livello piu’ basso dei cosiddetti investment grade (cioe’ investimenti a basso rischio) e indica un’adeguata capacita’ di far fronte agli impegni ma piu’ soggetta ad avverse condizioni economiche.
Col BB+ iniziano i non investment grade,, cioe’ i titoli con un incremento sensibile del rischio; i BB e considerato poco vulnerabile nel breve termine ma che potrebbe far fronte ad incertezze nel caso di avverse condizioni economiche, finanziarie o di mercato, il CCC sta per molto vulnerabile e dipendente da condizioni favorevoli per far fronte agli impegni.
Prima di sparare a zero sulle agenzie di rating spendiamo qualche parola su di loro.
Credit Spread
Le agenzie di Rating
Dopo la crisi finanziaria del 2008 parlar male delle agenzie di rating e’ fin troppo facile, quindi proviamo a fare l’opposto e a vedere cosa c’e’ di buono nelle rating agencies.
Per chi vuole saperne di piu’ (ma bisogna sapere l’inglese) questo e’ il link dove S&P si racconta: http://www2.standardandpoors.com/aboutcreditratings/
Innanzi tutto bisogna dire che il rating che nasce dalle agenzie e’ un misto di valutazioni soggettive e di parametri di bilancio oggettivi, e che bisogna distinguere tra rating assegnati alle emissioni societarie (che hanno una buona possibillita’ di essere valide) e rating assegnati alle obbligazioni strutturate (CDO, leveraged CDO etc.) che sono molto piu’ arbitrarie.
La parte che segue usa una terminologia che presuppone una certa conoscenza dei bilanci, se risulta troppo complessa scrivetelo nei commenti e cerchero’ di renderla piu’ comprensibile.
I criteri oggettivi che si usano per valutare un debitore sono molteplici ma i principali rispondono a due domande:
- “Quanti soldi genera la societa’ ogni anno per far fronte agli interessi che deve pagare?” per rispondere si usa l’indice di copertur adegli interessi (in inglese interest coverage ratio) che si calcola dividendo l’EBIT (utili prima delle spese per tasse e interessi) per la spesa annuale per interessi; deve essere almeno 1 e piu’ e’ alto e meglio e’
- “Quanto debito ha la societa’ in rapporto al suo patrimonio?” Qui ci torna comodo l’indice di capitalizzazione (capitalization ratio) che calcoliamo dividendo i debiti a lungo termine per il totale degli asset. Se il ratio e’ uguale a 1 significa che il debito e’ pari agli asset; sopra che supera gli asset della societa’ e ci da il grado di leva finanziaria di una societa’. Per renderlo comprensibile pensate alla vostra leva finanziaria come al totale del vostro mutuo residuo diviso il valore corrente della vostra casa: se la casa vale piu’ del mutuo quel valore e’ la vostra equity.
I criteri soggettivi variano da agenzia ad agenzia e sono affidati alla sensibilita’ ed esperienza dell’analista.
I rating della agenzie sono ricercati dalle aziende perche avere una valutazione di investment grade vuol dire avere facilita’ nel reperire credito ad un costo sostenibile, dovrebbero favorire anche gli investitori che si troverebbero gran parte del lavoro di analisi effettuato da specialisti.
A questo punto viene da chiedersi: “ ma i rating funzionano?” La risposta statistica e’ “SI” e vediamo di spiegarci meglio.
Quando compriamo un bond corporate (cioe’ un obbligazione societaria) ci assumiamo un maggiore rischio (rispetto al titolo di stato) in attesa di un maggiore rendimento; cosa vuol dire questo maggiore rischio? Lo si vede dalla tabella seguente, che riporta i default cumulativi (dal 1981) per diversi gradi i rating:
volendo c’e’ anche la tabella per singolo anno, ma mi limito a darvi il link: http://www2.standardandpoors.com/spf/pdf/products/Ratings_Definitions.pdf ( a pag. 8 e 9).
Credit Spread
Gli eventi
Per chi compra un bond non conta solo la probabilita’ di riavere il capitale investito a scadenza ma anche la stabilita’ dell’investimento nel tempo, cioe’ la possibilita’ di vendere un titolo prima della scadenza senza perdite significative.
Abbiamo visto nei precedenti post che i titoli risk free si muovono principalmente per variazioni delle attese macroeconomiche (crescita e inflazione), invece i titoli corporate (ma anche i titoli di stato non risk free) sono soggetti ad ampie variazioni di prezzo in funzione del loro merito di credito (Grecia e Irlanda recentemente, Parmalat e le investment banks americane prima).
Queste variazioni possono dipendere da diversi fattori, specifici della singola azienda nel caso delle obbligazioni societarie e di carattere piu’ macro economico nel caso degli stati sovrani.
Le agenzie di solito registrano in ritardo le variazioni di credito avvenute, raramente li anticipano; vediamo comunque una tabella che mostra la migrazione da un anno all’altro dei rating (da una pubblicazione di S&P):
Quindi il rating non e’ un qualcosa di statico e tanto meno lo e’ il merito di credito assegnato dal mercato che tende ad anticipare (alle volte sbagliando) un declassamento delle prospettive di un paese/azienda.
Qui sotto un grafico (preso qui: http://av.r.ftdata.co.uk/files/2011/03/Frontier_periphery.png) che mostra chiaramente la correlazione tra rating e spread
Abbiamo parlato molto dei rating ma non confondiamoli con il credit spread, i rating sono valutazioni sull’affidabilita’ di un creditore emesse da agenzie specializzate ad intervalli lunghi, il credit spread e’ il giudizio espresso dal mercato di giorno in giorno ed e’ soggetto alla variabilita’ degli umori del mercato; alle notizie; ai dati di bilancio delle societa’ etc.
Capita spesso che un titolo tratti a livelli di spread di diversi livelli inferiori a quelli assegnati dalle agenzie; cio’ puo’ significare due cose: o che il mercato si e’ mosso piu’ velocemente delle agenzie stesse (ad esempio nel casi di Grecia, Portogallo etc.) oppure che il mercato sta scontando uno scenario peggiore di quella che e’ la situazione reale (Fiat qualche anno fa).
Anche se piu’ raro capita anche che i rating migliorino, e anche in questo caso il mercato si muove prima (il Brasile e’ un esempio evidente, passato da una valutazione molto bassa dopo il default argentino all’elevato rating attuale).
Quando abbiamo parlato dei diversi tipi di obbligazioni abbiamo detto che i floaters (i titoli a tasso variable) dovrebbero avere un prezzo che staziona nell’intorno di 100; chiunque abbia avuto in portafoglio dei CCT sa che non e’ cosi.
Il fattore che muove il prezzo dei tassi variabili e’ ancora una volta il credit spread e una delle caratteristiche del credit spread e’ che si ripercuote non in base alla duration ma bensi’ in base alla vita residua del titolo.
Ancora una volta un esempio chiarira’ il concetto: vediamo come il prezzo del CCT Sett 15 si muove in maniera inversa rispetto allo spread tra BTP e bund:
Obbligazioni
Conclusioni
Ovviamente questa guida non vuole essere esaustiva ma fornire una base facilmente comprensibile all’uomo comune.
Gli articoli resteranno online per chiunque li volesse rileggere, ricordo che i punti chiave nel trattare le obbligazioni sono:
- esistono diversi tipi di obbligazione
- il prezzo si muove (alle volte molto) prima della scadenza (yield curve & credit spread)
- a scadenza il rimborso del capitale non e’ sempre certo (credit spread)
- la duration del portafoglio determina la sensibilita’ ai tassi
Ci sarebbero molti aspetti che si possono approfondire o analizzare ma per ora mi accontento di cio’ che ho scritto e chiudo qui il discorso obbligazioni; se ci fossero richieste su aspetti particolari (metteteli nei commenti o inviatemi un MP) potrei affrontare un nuovo capitolo, ma per ora continuero’ nella carrellata sugli strumenti e il prossimo capitolo sara’ dedicato alle azioni
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